當(dāng)前，中國(guó)汽車處在一個(gè)“熱辣滾燙”的全新時(shí)代，變革催生機(jī)遇和挑戰(zhàn)，產(chǎn)銷、出口創(chuàng)下新高的同時(shí)，行業(yè)內(nèi)卷也達(dá)到前所未有的程度，頭部大殺四方，尾部加速出清。

乘聯(lián)會(huì)指出，2024年將是新能源車企站穩(wěn)腳跟的關(guān)鍵一年，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)愈演愈烈在所難免。水滴汽車也認(rèn)為，2024年是汽車行業(yè)智電轉(zhuǎn)型的半決賽，2025年則是決賽，成王敗寇，就看這兩年了。

想要看清后續(xù)數(shù)十年的市場(chǎng)格局，必須借用一些資本視角，因?yàn)橥顿Y就是押注未來(lái)。本期《青銅報(bào)告》結(jié)合多家券商研報(bào)和投資人觀點(diǎn)，總結(jié)出了2024國(guó)內(nèi)整車板塊的投資邏輯，以及新格局下車企競(jìng)爭(zhēng)的幾大要素。

一、先看大盤和主線

預(yù)估一家車企的前景，首先一定要基于大盤走勢(shì)和主線行情。從過(guò)去幾年看，汽車行業(yè)周期與經(jīng)濟(jì)周期基本同步，2022年在政策刺激下，車市銷量表現(xiàn)優(yōu)于經(jīng)濟(jì)指標(biāo)，2023年經(jīng)濟(jì)逐步復(fù)蘇，車市創(chuàng)下新高。

在今年第一期《青銅報(bào)告》中，我們判斷，2024年汽車消費(fèi)景氣度將持續(xù)向好，汽車產(chǎn)銷量有望達(dá)到3100萬(wàn)輛，同比增長(zhǎng)3％，其中新能源汽車占1100~1150萬(wàn)輛，同比增長(zhǎng)超20％，滲透率超過(guò)40％，單月滲透率有望超過(guò)50%。

在春節(jié)后的券商最新研報(bào)中，方正證券指出，考慮到汽車板塊表現(xiàn)與汽車銷量增長(zhǎng)的相關(guān)性，全年或呈現(xiàn)兩階段布局窗口，2024年2月為銷量低點(diǎn)，后續(xù)銷量增速YoY有望快速增長(zhǎng)，2~4月為春季布局窗口期。

民生證券表示，報(bào)廢置換+技術(shù)創(chuàng)新縮短換車年限+增換購(gòu)持續(xù)驅(qū)動(dòng)，預(yù)計(jì)2024年市場(chǎng)格局將比2023年更為明晰。合資品牌再降價(jià)的空間比2023年有所減少，且特斯拉等車企在2024年沒(méi)有明顯的產(chǎn)能擴(kuò)張計(jì)劃，自主與合資的競(jìng)爭(zhēng)相對(duì)于2023年會(huì)有所緩和，新能源車企為加速搶奪市場(chǎng)份額整體折扣率較高。

國(guó)元證券則認(rèn)為，汽車內(nèi)卷背景下，中高端車格局有望率先明朗，疊加以舊換新政策，邊際利好提升。競(jìng)爭(zhēng)的看點(diǎn)由“油電同價(jià)”轉(zhuǎn)為“電比油低”。

雖然今年量?jī)r(jià)壓力較大，但券商認(rèn)為，自主崛起的成長(zhǎng)空間仍然很大；插混（含增程）是下一個(gè)增速最快的細(xì)分市場(chǎng)，有望復(fù)制2010年代的SUV崛起過(guò)程；同時(shí)，智能化+出海被廣泛視作接下來(lái)的核心主線。

基于對(duì)市場(chǎng)總體趨勢(shì)和主線的判斷，再去看整車企業(yè)的發(fā)展?fàn)顟B(tài)，越接近主航道，并且具備競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的選手，越有可能殺出重圍，奠定未來(lái)的領(lǐng)先地位。

二、巴菲特說(shuō)，沒(méi)有“護(hù)城河”的企業(yè)不投

從去年起，國(guó)內(nèi)汽車行業(yè)進(jìn)入集中出牌期，尤其是新能源領(lǐng)域，前些年車企所做的技術(shù)、產(chǎn)能、組織架構(gòu)等儲(chǔ)備和調(diào)整，到了開(kāi)花結(jié)果的時(shí)候。大量新品牌、新產(chǎn)品扎堆落地，各細(xì)分市場(chǎng)、產(chǎn)品品類均呈現(xiàn)充分競(jìng)爭(zhēng)的態(tài)勢(shì)。

據(jù)水滴汽車粗略估算，今年中國(guó)市場(chǎng)預(yù)計(jì)會(huì)有超200款新車，接近往年的2倍之多，其中新能源產(chǎn)品占比超過(guò)70%。由此不難想象市場(chǎng)拼殺的慘烈程度。

不久前，路特斯CEO馮擎峰對(duì)水滴汽車表達(dá)了這樣一個(gè)觀點(diǎn)：“國(guó)內(nèi)汽車行業(yè)‘卷’的本質(zhì)是同質(zhì)化，一旦進(jìn)入同質(zhì)化的市場(chǎng)，只能血拼。”說(shuō)這話時(shí)，路特斯剛剛通過(guò)“借殼”的方式成功登陸納斯達(dá)克，成為“全球電動(dòng)跑車第一股”。在馮擎峰看來(lái)，路特斯電動(dòng)超跑的差異化定位，是打動(dòng)投資人的重要原因之一。

 多家券商也認(rèn)為，現(xiàn)階段首要考察的還是企業(yè)的新車是否成功，進(jìn)而引出市場(chǎng)認(rèn)可的獨(dú)特競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)、成長(zhǎng)邏輯等。

但水滴汽車認(rèn)為，新車的成功，以及由此推導(dǎo)出的差異化特質(zhì)，可能只是企業(yè)的短期利好，并不能構(gòu)成阻止挑戰(zhàn)者的有效屏障。最典型的例子是理想，雖然憑借對(duì)用戶需求和消費(fèi)心理的深刻理解，以一己之力帶火增程+“冰箱彩電大沙發(fā)”的高端家用SUV，但沒(méi)有建立在技術(shù)領(lǐng)先性上的爆款，很容易被模仿，也很容易因硬傷被攻擊。

并且成也蕭何敗蕭何，MEGA的翻車已經(jīng)證明，“蘋果大單品”模式香歸香，但每次都必須精準(zhǔn)定位用戶需求，拿出足夠驚艷的黑科技，和看上去無(wú)懈可擊的產(chǎn)品定義，否則很難唬住越來(lái)越理性的消費(fèi)者。

根據(jù)股神巴菲特著名的“護(hù)城河”理論，企業(yè)的投資價(jià)值取決于其是否擁有不斷加寬的“護(hù)城河”，在自由的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)里，競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手最終會(huì)侵蝕掉沒(méi)有護(hù)城河保護(hù)的公司賺取的超額利潤(rùn)。

 以長(zhǎng)周期的視角去定義“護(hù)城河”，就會(huì)發(fā)現(xiàn)“護(hù)城河”是很難輕易取得，因此也很難被復(fù)制和模仿的東西，比如長(zhǎng)時(shí)間積淀形成的品牌效應(yīng)是“護(hù)城河”，典型例子是梅賽德斯-奔馳，即便采取保守的品牌和技術(shù)策略，其在全球豪華市場(chǎng)的統(tǒng)治地位依舊不可撼動(dòng)，去年其高價(jià)值車型銷量占比進(jìn)一步增加；

又比如強(qiáng)大的自研能力和體系能力是“護(hù)城河”，像吉利、長(zhǎng)安等傳統(tǒng)頭部大廠，依靠先進(jìn)的平臺(tái)架構(gòu)、更成熟的制造功底，以及全球化的研發(fā)布局，可以很快構(gòu)建起一支戰(zhàn)力很強(qiáng)的“航母作戰(zhàn)群”，覆蓋所有主流細(xì)分市場(chǎng)；

忠實(shí)的用戶群體和極致的服務(wù)體驗(yàn)是“護(hù)城河”，比如蔚來(lái)，“500萬(wàn)人的用戶社區(qū)”和年底數(shù)量將達(dá)到3310+的換電站，放眼全球都是獨(dú)一無(wú)二的，這讓它在投資人眼中總有出手相助的價(jià)值。只不過(guò)這個(gè)“護(hù)城河”不僅難為了別人，也難為了自己。

跨界生態(tài)也可以是“護(hù)城河”，小米試圖打樣，玩兒一種很新的“生態(tài)造車”模式，目前外界的期待值拉得很高，但落到現(xiàn)實(shí)還有待檢驗(yàn)。

三、請(qǐng)證明你能掙錢或者不差錢

造車是持續(xù)燒錢的事業(yè)，無(wú)論新造車企業(yè)，還是轉(zhuǎn)型中的傳統(tǒng)主機(jī)廠，都必須有足夠強(qiáng)大的“鈔能力”。

如今PPT造車的泡沫早已破碎，競(jìng)爭(zhēng)日趨白熱化，全球市場(chǎng)對(duì)電動(dòng)車的需求卻不及預(yù)期，導(dǎo)致車企投入增加，成本高企，回報(bào)率越來(lái)越低。連特斯拉都在極致的行業(yè)內(nèi)卷和瘋狂的價(jià)格戰(zhàn)中顯露疲態(tài)，增長(zhǎng)放緩，利潤(rùn)大跌，其他企業(yè)的境遇可想而知。目前，僅有特斯拉、比亞迪、理想三家新能源車企實(shí)現(xiàn)盈利，大部分新創(chuàng)企業(yè)仍處于虧損狀態(tài)，需要不斷融資續(xù)命。

雖然智能電動(dòng)化是公認(rèn)的未來(lái)汽車進(jìn)化方向，但面對(duì)大批倒下的新創(chuàng)車企，資本市場(chǎng)變得更加謹(jǐn)慎。激進(jìn)的智電戰(zhàn)略已不被看好，企業(yè)根據(jù)融資和市場(chǎng)前景提出的估值也很可能不被認(rèn)可。外界現(xiàn)在更關(guān)注一個(gè)問(wèn)題：請(qǐng)證明你能掙錢，或者短時(shí)間內(nèi)不差錢。

比如在上市公司的財(cái)報(bào)中，營(yíng)收、扣非凈利潤(rùn)、單車毛利率等關(guān)鍵財(cái)務(wù)指標(biāo)是否達(dá)到預(yù)期，以及其變化趨勢(shì)，直接影響著投資者情緒。雖然有部分車企還沒(méi)有公布2023年全年業(yè)績(jī)數(shù)據(jù)，但從前三季度數(shù)據(jù)以及全年的銷量數(shù)據(jù)來(lái)看，傳統(tǒng)主機(jī)廠能實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)增長(zhǎng)非常不易，下滑是常態(tài)，虧損的也不在少數(shù)。造車新勢(shì)力就更不必談扭虧為盈了，虧損面能減小就是好事。

與此同時(shí)，在充滿不確定性的市場(chǎng)環(huán)境下，企業(yè)的現(xiàn)金流也愈發(fā)受到重視。俗話說(shuō)“兜里有錢，心里不慌”，現(xiàn)金流決定了企業(yè)對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)的能力。我們看到很多上市公司，尤其是造車新勢(shì)力都愿意強(qiáng)調(diào)現(xiàn)金流數(shù)額和增長(zhǎng)情況，目的正是向外界表明自己能夠“守得云開(kāi)見(jiàn)月明”。

然而，分析師對(duì)水滴汽車指出，我們不能孤立、靜態(tài)地去看現(xiàn)金流。首先，要看現(xiàn)金流能夠支撐公司多長(zhǎng)時(shí)間的運(yùn)營(yíng)，6個(gè)月以上是生存線，9個(gè)月以上是平穩(wěn)線，12個(gè)月以上才是健康線。

其次，判斷企業(yè)現(xiàn)金流狀況，不能單純看賬面上銀行存款數(shù)額和變化情況。因?yàn)榇婵羁赡懿皇瞧髽I(yè)的利潤(rùn)所得，而是企業(yè)信用值提升產(chǎn)生的現(xiàn)金流，比如延期支付貸款，會(huì)讓企業(yè)現(xiàn)階段的現(xiàn)金流增加。

比如在蔚來(lái)的最新財(cái)報(bào)中，公司現(xiàn)金儲(chǔ)備大約是552億元。去年四季度到賬的中東資金一定程度上緩解了蔚來(lái)現(xiàn)金流壓力。但蔚來(lái)一年內(nèi)到期的借款有98億元，對(duì)供應(yīng)商的應(yīng)付賬款有297億元，還有155億元的應(yīng)計(jì)費(fèi)用和其他流動(dòng)負(fù)債，這些加起來(lái)已經(jīng)是551億元，還沒(méi)算上130億元的長(zhǎng)期借款部分?，F(xiàn)在再看蔚來(lái)的現(xiàn)金流，就會(huì)發(fā)現(xiàn)也沒(méi)那么充裕了。

此外，還要考量企業(yè)現(xiàn)金流有沒(méi)有跟戰(zhàn)略、可落地的商業(yè)計(jì)劃對(duì)齊。簡(jiǎn)言之，現(xiàn)金流一定要結(jié)合業(yè)務(wù)來(lái)看，業(yè)務(wù)財(cái)務(wù)是一體的。

一般情況下，背靠大型汽車集團(tuán)的新創(chuàng)品牌，資金壓力會(huì)小很多，高投入高成本的工廠等設(shè)施往往由集團(tuán)背，吉利的極氪、東風(fēng)的嵐圖等都是這種情況，品牌相當(dāng)于找集團(tuán)代工，自己可以輕裝上陣。同時(shí)，有央國(guó)企背景的新創(chuàng)品牌，更容易融資。

四、銷量背后的潛臺(tái)詞：市占率和規(guī)模效應(yīng)

銷量作為車企捷報(bào)的主角，重要意義無(wú)需贅述。見(jiàn)得多了，大家也能辨認(rèn)出其中的“水分”，比如同比和環(huán)比，哪個(gè)高選哪個(gè)；總榜排名不行，就多加定語(yǔ)，在小圈子里當(dāng)老大……

為什么整個(gè)行業(yè)都很重視銷量數(shù)據(jù)，哪怕以價(jià)換量，甚至賠本賺吆喝也在所不惜？ 一方面，是品牌士氣不能掉，新能源汽車已經(jīng)從少數(shù)人獵奇的嘗鮮期，進(jìn)入快速上量的推廣期，主流用戶更傾向從眾，因此絕不能從他們的視線中消失，一旦銷量下滑跌下牌桌，很容易引發(fā)消費(fèi)者的不信任感，后續(xù)補(bǔ)救需要付出巨大代價(jià)。

另一方面，銷量背后的潛臺(tái)詞是市占率和規(guī)模效應(yīng)。乘聯(lián)會(huì)數(shù)據(jù)顯示，2月新能源銷量前5的車企批發(fā)量，占市場(chǎng)總體份額約61.43%，前10的車企占比約79.32%。對(duì)比2023年全年乘用車批發(fā)量前5市場(chǎng)占比38.8%、前10市場(chǎng)占比59%的數(shù)據(jù)，新能源車市場(chǎng)集中度顯然更高。如果看1月份數(shù)據(jù)，批發(fā)量破萬(wàn)的新能源車企占市場(chǎng)總體比例高達(dá)90.7%。

新能源車市強(qiáng)者通吃局面，意味著只有少數(shù)頭部才有定價(jià)權(quán)。去年王傳福對(duì)投資人所說(shuō)，“在中國(guó)汽車市場(chǎng)10到20萬(wàn)元的價(jià)格區(qū)間內(nèi)，比亞迪有產(chǎn)品定價(jià)權(quán)。不想搞得大家很難受，別人都沒(méi)有活路?！比缃窨磥?lái)，這絕不是危言聳聽(tīng)。

即便搶不到定價(jià)權(quán)，努力提升銷量也意味著對(duì)生存至關(guān)重要的規(guī)模效應(yīng)，可以讓車企盡可能攤薄成本，在愈演愈烈的價(jià)格戰(zhàn)中爭(zhēng)取更多輾轉(zhuǎn)騰挪的空間，也讓盈利前景看起來(lái)更確切一些。

廣汽埃安副總經(jīng)理肖勇提出，新能源行業(yè)會(huì)出現(xiàn)高速增長(zhǎng)和聚集效應(yīng)。在傳統(tǒng)燃油車領(lǐng)域年產(chǎn)銷20萬(wàn)輛左右就能存活下來(lái)，但新能源領(lǐng)域的門檻隨著滲透率的增長(zhǎng)卻在不斷提高。他覺(jué)得，新能源車的生存線，未來(lái)年銷50萬(wàn)輛才有機(jī)會(huì)。

東風(fēng)嵐圖CFO沈軍也曾喊出：“如果月銷能夠有1萬(wàn)輛，我們就具備了IPO的條件?！笨梢?jiàn)想要讓資本市場(chǎng)相信企業(yè)描繪的美好愿景，首先要邁過(guò)一定的銷量門檻。如果不能保證穩(wěn)健增長(zhǎng)的銷量，最好也不要謀求上市，因?yàn)橹T多先例已經(jīng)證明，銷量的任何風(fēng)吹草動(dòng)，都會(huì)直接影響投資者情緒，造成車企股價(jià)波動(dòng)。

如乘聯(lián)會(huì)秘書長(zhǎng)崔東樹(shù)所說(shuō)，對(duì)于新能源車企而言，虧損是需要長(zhǎng)期面對(duì)的問(wèn)題，很難在短期內(nèi)解決。如今，新能源汽車仍處在跑馬圈地的時(shí)期，“目前，新能源車企最需要做的工作仍是借助融資做大規(guī)模，搶占市場(chǎng)”。

五、智駕能力打開(kāi)全新想象空間

長(zhǎng)久以來(lái)，隸屬于傳統(tǒng)制造業(yè)的汽車產(chǎn)業(yè)，由于投入大，周期長(zhǎng)，門檻高，市場(chǎng)格局一旦形成，很難被打破；同時(shí)，靠賣車賺錢的收益是線性的，也是可預(yù)期的，暴漲不易，暴跌的幾率卻很高。因此在資本眼中，單純的造車并不是一門好生意。

但如今，智能化給了汽車行業(yè)點(diǎn)石成金的機(jī)會(huì)。當(dāng)制造業(yè)附上了科技的標(biāo)簽，收益就有可能從線性變?yōu)橹笖?shù)級(jí)增長(zhǎng)。

雖然近兩年新能源汽車的泡沫破滅，讓投資人理性了許多，不再輕信故事和PPT，但智能化經(jīng)過(guò)這些年的發(fā)展，逐漸清晰起來(lái)，業(yè)界公認(rèn)，隨著城市NOA加速落地，智能駕駛奇點(diǎn)已至。

分析師指出，政策端，L3 路測(cè)政策出臺(tái)，為智駕產(chǎn)業(yè)化提供政策支持；供給端，華為、小鵬、理想、小米無(wú)圖城市NOA 2024年將加速開(kāi)通，特斯拉FSD V12端到端版本在北美將進(jìn)一步開(kāi)放測(cè)試、使用；需求端，智駕逐步成為購(gòu)車重要影響因素。

三重拐點(diǎn)向上，2024年智能駕駛將迎來(lái)為產(chǎn)業(yè)化加速的元年，對(duì)標(biāo)電動(dòng)化元年有望引領(lǐng)板塊大行情，能夠找準(zhǔn)差異化賣點(diǎn)、技術(shù)領(lǐng)先的頭部車企將在2024年形成差異化，并保持一定時(shí)間的領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)。

券商看好智能駕駛已形成閉環(huán)的華為、小鵬及相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈，其他如理想、小米、比亞迪等智駕表現(xiàn)亦值得期待。

六、重點(diǎn)企業(yè)分析

1.      龍頭老大比亞迪

作為全球新能源汽車霸主，比亞迪目前勢(shì)頭正盛，風(fēng)光無(wú)兩。據(jù)比亞迪2023年度業(yè)績(jī)預(yù)告顯示，公司預(yù)計(jì)2023年實(shí)現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)約為290~310億元，同比增長(zhǎng)74.46%~86.49%；扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤(rùn)約為274~297億元，同比增長(zhǎng)75.22%~89.92%；2023年比亞迪汽車產(chǎn)銷量分別為304.52萬(wàn)輛和302.44萬(wàn)輛，同比分別大幅增長(zhǎng)61.84%和61.86%。

根據(jù)券商研報(bào)，比亞迪的主要優(yōu)勢(shì)體現(xiàn)在：（1）領(lǐng)先的新能源技術(shù)+垂直供應(yīng)鏈體系，帶來(lái)強(qiáng)大的產(chǎn)品力和成本控制能力；（2）規(guī)模優(yōu)勢(shì)鑄就深厚的降價(jià)空間，牢牢掌握主流市場(chǎng)定價(jià)權(quán)；（3）產(chǎn)品矩陣豐富，高端品牌形象初步確立；（4）海外出口空間廣闊，自有運(yùn)輸與本地建廠提升產(chǎn)能。

從比亞迪財(cái)報(bào)來(lái)看，自2018年起，汽車銷量高增帶動(dòng)公司營(yíng)收保持快速增長(zhǎng)，單車凈利呈現(xiàn)上升趨勢(shì)。目前，比亞迪季度銷量約為70~80萬(wàn)輛，相應(yīng)單車凈利穩(wěn)定在1萬(wàn)左右。

需要指出的是，2023年比亞迪利潤(rùn)超預(yù)期的背后，更多依賴規(guī)模效應(yīng)下折舊攤銷的稀釋，以及垂直供應(yīng)鏈整合降本實(shí)現(xiàn)。數(shù)據(jù)顯示，2023年比亞迪銷量結(jié)構(gòu)中純電與混動(dòng)各占一半，海豚EV與秦PLUS混動(dòng)銷量各自占比最大；公司品牌銷量結(jié)構(gòu)中，王朝占比66%，海洋占比28%，中高端品牌占比4.8%。

分析師認(rèn)為，規(guī)模效應(yīng)的發(fā)揮將是比亞迪未來(lái)單車凈利實(shí)現(xiàn)躍升的關(guān)鍵。公司目前銷量規(guī)模處于馬克西-西爾伯斯通曲線最小有效規(guī)模的左側(cè)，單車成本約 12.2 萬(wàn)/輛，后續(xù)產(chǎn)銷規(guī)模提升的過(guò)程中，單車成本預(yù)計(jì)將繼續(xù)下降，相應(yīng)地單車凈利將呈現(xiàn)非線性增長(zhǎng)。

水滴汽車認(rèn)為，比亞迪今天的成績(jī)，源于押中新能源汽車的大勢(shì)，并且做時(shí)間的朋友，最終實(shí)現(xiàn)厚積薄發(fā)。

對(duì)于比亞迪接下來(lái)的發(fā)展，我們整體持樂(lè)觀態(tài)度。近年來(lái)公司研發(fā)投入大幅增長(zhǎng)，研發(fā)費(fèi)用率穩(wěn)步提高。2024年，比亞迪將發(fā)布十余款新車，基本覆蓋乘用車所有細(xì)分賽道；推出混動(dòng)車型專用底盤適配2024款車型，告別油電兼用底盤，賦予車身更合理的布局，更大的空間，保證用車舒適性與穩(wěn)定性；第二代刀片電池預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)電池能量密度達(dá)180Wh/kg、續(xù)航里程超700公里，重量更輕，能耗更低；第五代DM系統(tǒng)，滿油滿電可跑2000公里，助力產(chǎn)品力全面提升。

券商預(yù)計(jì)，2024/2025年比亞迪汽車銷量預(yù)計(jì)將達(dá)到385/450萬(wàn)輛，汽車銷售收入預(yù)計(jì)分別為5747.4/7127.3億元，相應(yīng)毛利率分別為23.0%/23.5%；電池業(yè)務(wù)收入預(yù)計(jì)分別為475.2/578.1億元，毛利率分別為14.5%/15%。

2.      新勢(shì)力“鐵三角”蔚小理

被視為國(guó)內(nèi)造車新勢(shì)力鼻祖，同時(shí)也是“鐵三角”的蔚小理，如今看似差距懸殊，實(shí)際前景都不容樂(lè)觀。

理想雖然剛剛交上一份讓全行業(yè)羨慕不已的財(cái)報(bào)成績(jī)，卻很快被“啞火”的MEGA打回原形。誠(chéng)然，理想或許是被暗算了，股價(jià)的暴跌也可能是階段性的，但背后暴露出的問(wèn)題是一直存在的。

如上文所說(shuō)，理想初期的成功，源自它對(duì)用戶需求的極致洞察，以及外界對(duì)增程技術(shù)的低估。必須承認(rèn)，理想的用戶思維“遙遙領(lǐng)先”——這在未來(lái)競(jìng)爭(zhēng)中也是關(guān)鍵要素。得益于此，企業(yè)可以以較低的成本，獲得最大的收益，成為屈指可數(shù)實(shí)現(xiàn)盈利的新能源車企。

曾有行業(yè)專家給筆者打了個(gè)簡(jiǎn)單的比方，理想是小學(xué)生的能力，但考卷答出了六年級(jí)“學(xué)霸”的水平，其他品牌可能是大學(xué)生的底子，表現(xiàn)出來(lái)的卻是幼兒園的狀態(tài)。消費(fèi)者會(huì)覺(jué)得誰(shuí)更強(qiáng)，不言而喻。

但隨著競(jìng)爭(zhēng)不斷升維，基于用戶洞察的品類創(chuàng)新無(wú)法形成足夠?qū)掗煹淖o(hù)城河，理想此前逃的課，后續(xù)都要補(bǔ)回來(lái)，包括純電平臺(tái)、智能化架構(gòu)等。

MEGA的失利，關(guān)鍵癥結(jié)是理想因?yàn)榧夹g(shù)上的短板，沒(méi)做到精準(zhǔn)的產(chǎn)品定義；而投資者的負(fù)面情緒，不只是對(duì)眼下退訂潮的反饋，有分析師表示，MEGA作為理想第一款純電車型，其失利可能會(huì)讓外界質(zhì)疑理想在純電賽道上的能力。但這還不是最危險(xiǎn)的，如果第二款純電車型再出什么意外，想要扭轉(zhuǎn)用戶認(rèn)知就很難了。

繼理想之后，蔚來(lái)第二個(gè)發(fā)布2023財(cái)報(bào)，成績(jī)可謂不容樂(lè)觀：全年凈虧損207.2億元，刷新年度虧損新高；全年銷量只有16萬(wàn)輛，沒(méi)有實(shí)現(xiàn)翻倍目標(biāo)。

與增長(zhǎng)遲緩的銷量形成鮮明對(duì)比的，是蔚來(lái)居高不下的支出。蔚來(lái)號(hào)稱汽車圈的“海底撈”和“基建狂魔”，包括萬(wàn)象的用戶服務(wù)生態(tài)和國(guó)內(nèi)國(guó)外雙線布局的換電站，既是蔚來(lái)的護(hù)城河，也是讓企業(yè)時(shí)刻面臨融資壓力的吞金獸。

為了保住品牌調(diào)性，蔚來(lái)堅(jiān)持“毛利取向”，但背后不得不勒緊褲腰帶，裁員、削減三年內(nèi)不能提升公司財(cái)務(wù)表現(xiàn)的項(xiàng)目投入，將手機(jī)和智駕團(tuán)隊(duì)進(jìn)行整合……

現(xiàn)在，蔚來(lái)寄希望于主攻20~30萬(wàn)元市場(chǎng)的全新品牌樂(lè)道能夠提升銷量，盡快獲得規(guī)模效應(yīng)，但結(jié)果如何，要到今年下半年才能見(jiàn)分曉。

和蔚來(lái)一樣為上量犯愁的還有小鵬，雖然去年王鳳英加盟后，公司展開(kāi)的一系列大刀闊斧的改革，令小鵬煥然一新，G9、G6、X9的先后上市也讓銷量一時(shí)暴漲。但好景不長(zhǎng)，今年前兩個(gè)月，小鵬市場(chǎng)表現(xiàn)急轉(zhuǎn)直下，銷量?jī)H為12795輛，要達(dá)成年銷28萬(wàn)輛的目標(biāo)，剩下10個(gè)月要月銷近2.7萬(wàn)輛。

盡管前2個(gè)月有春節(jié)假期以及產(chǎn)品線調(diào)整的影響，各家的銷量表現(xiàn)都很一般。但小鵬的成績(jī)明顯落后于競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，并且企業(yè)在終端進(jìn)行了多次優(yōu)惠促銷，反響不及預(yù)期。

截至本期青銅報(bào)告發(fā)布時(shí)，小鵬汽車還沒(méi)有公布2023年財(cái)報(bào)，去年前三季度，小鵬汽車?yán)塾?jì)實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)為-90.28億，公司整體的毛利率為-2.7%，汽車業(yè)務(wù)的毛利率為-6.1%，可見(jiàn)是“賣一輛虧一輛”。

并且從企業(yè)的規(guī)劃上看，小鵬接下來(lái)會(huì)有更多支出：未來(lái)3年內(nèi)推出約30款新品或改款，2024年計(jì)劃加大投入，招聘約4000人，投入超過(guò)40%的研發(fā)預(yù)算，其中AI技術(shù)方面的研發(fā)投入將達(dá)到35億元人民幣。

年初小鵬股價(jià)曾大幅跳水，現(xiàn)在有所回升。外界擔(dān)憂，小鵬汽車能否在“血?！备?jìng)爭(zhēng)中幸存下來(lái)。不過(guò)小鵬似乎從來(lái)不缺“想象空間”，領(lǐng)先行業(yè)的XNGP開(kāi)城速度、與大眾的軟件合作、全面加速的出海進(jìn)程、跟滴滴合作的第二品牌MONA……但這些故事，似乎都不如華為、小米那么有吸引力了。

有觀點(diǎn)認(rèn)為，這也是初代造車新勢(shì)力共同的無(wú)奈，屬于蔚小理的主角光環(huán)正在暗淡下去，現(xiàn)在代表更新技術(shù)和玩法的，是華為和小米。在日益同質(zhì)化的競(jìng)爭(zhēng)中，蔚小理已經(jīng)“不酷”了。

3.      傳統(tǒng)大廠和新新新勢(shì)力

在智電浪潮興起的初期，傳統(tǒng)車企常被視為“落后生產(chǎn)力”，與新勢(shì)力對(duì)立起來(lái)，但經(jīng)過(guò)多年市場(chǎng)洗禮，大家漸漸發(fā)現(xiàn)，姜還是老的辣。

如今，背靠傳統(tǒng)主機(jī)廠的“創(chuàng)二代”們，比如吉利的銀河、極氪，長(zhǎng)安的深藍(lán)、啟源、阿維塔等，在品牌調(diào)性、產(chǎn)品定義、技術(shù)創(chuàng)新上，都能讓人眼前一亮。傳統(tǒng)汽車集團(tuán)的優(yōu)勢(shì)不僅體現(xiàn)在強(qiáng)大的研發(fā)能力上，也體現(xiàn)在制造功底、成本控制、抗風(fēng)險(xiǎn)能力等各個(gè)重要方面。

當(dāng)然，也不是所有傳統(tǒng)主機(jī)廠都能轉(zhuǎn)型成功，有分析師指出，投資傳統(tǒng)汽車公司，主要看它有沒(méi)有壯士斷腕的決心，是否有積極和根本上的變革？目前，券商看好的整車企業(yè)，主要是拐點(diǎn)基本確立的吉利汽車、長(zhǎng)安汽車等。

此外，華為系品牌和小米汽車作為新新新勢(shì)力，被外界寄予厚望。這些科技大廠的最大優(yōu)勢(shì)在于更強(qiáng)的用戶思維、已經(jīng)形成生態(tài)閉環(huán)的智能技術(shù)，以及極具革命性的管理、銷售體系。外界看好它們，不只是看好它們的產(chǎn)品力，更是看好它們對(duì)汽車鏈和業(yè)態(tài)帶來(lái)的變革與創(chuàng)新。

目前，華為的汽車朋友圈越來(lái)越大，小米SU7也定在3月28日正式上市，先不說(shuō)賣的怎么樣，掙了多少錢，資本市場(chǎng)已經(jīng)用真金白銀表達(dá)認(rèn)可了。與華為合作后，短短幾年，賽力斯股價(jià)從不到10元飆升至接近百元；在SU7公布上市日期后，小米集團(tuán)股價(jià)當(dāng)日漲超12%。

當(dāng)然，造車是長(zhǎng)期主義的事業(yè)，一時(shí)一刻的成績(jī)并不能決定全局，每個(gè)車企也有自己的優(yōu)劣勢(shì)。在新格局下，有券商提出了車企競(jìng)爭(zhēng)八大要素：（1）產(chǎn)品—行業(yè)的入場(chǎng)券；（2）規(guī)?！圃鞓I(yè)生存的要義；（3）品牌—超額收益的來(lái)源；（4）體系—穿越周期的法寶；（5）用戶—商業(yè)思維轉(zhuǎn)變的關(guān)鍵；（6）生態(tài)—邊界模糊化后的發(fā)展模式；（7）資本—不可忽視的力量；（8）創(chuàng)新—品牌引領(lǐng)的源泉。底層邏輯與青銅報(bào)告異曲同工。

總結(jié)：

由于汽車板塊整體保持向好趨勢(shì)，在未來(lái)較長(zhǎng)一段時(shí)間均屬朝陽(yáng)和支柱產(chǎn)業(yè)，整車投資延續(xù)典型成長(zhǎng)股的思路。2024年市場(chǎng)對(duì)智駕在產(chǎn)品和邏輯端感知可能進(jìn)一步增強(qiáng)，智能化+出海表現(xiàn)出眾的企業(yè)更被看好。

但不可否認(rèn)的是，隨著新能源汽車從高速成長(zhǎng)期邁向成熟階段，投資人的心態(tài)也在轉(zhuǎn)變——從對(duì)廣泛的新能源標(biāo)的做早期投資和賽道驗(yàn)證，到更為青睞成長(zhǎng)性好和投資回報(bào)明確的項(xiàng)目。

面向不穩(wěn)定、不確定、復(fù)雜且模糊的烏卡世界，商業(yè)確定性在當(dāng)前變得格外重要。過(guò)去投資人看的是企業(yè)長(zhǎng)板和未來(lái)潛力，估值壓倒一切；現(xiàn)在投資人盯的是公司短板，盈利能力被提升至最高考量維度。